廈門的儲能獨角獸海辰儲能在今年3月25日向港交所提交了上市申請，其招股說明書在沒有完成證監會備案和港交所聆訊的情況下，遭遇重大上市障礙，于9月25日失效。

這是繼2023年A股IPO無果后，轉戰港股的二次折戟。對于這家一路狂奔，曾經備受資本青睞的儲能明星企業而言，有太多需要自救的地方。

這家用5年時間光速崛起的公司，這半年因美國儲能政策變動、大客戶Powin破除、 寧海專利戰等等事件頻繁受到市場關注。

但仔細翻看海辰儲能的招股書，能看到這家公司更多難以言明的焦慮。

這是一份財務數據相當亮眼的招股書，但營業收入與應收賬款同步高增、凈利潤回正依靠政府補助、高負債率與債償風險、研發投入與專利數量形成劇烈反差……種種難以自洽的問題，都拷問著海辰儲能財務數據的可持續性與合理性，有待海辰儲能給公眾一個明確的答復。

收入與資金風險同步增長

據招股書介紹，海辰儲能成立于2019年，專注于提供以儲能電池和系統為核心的全場景儲能解決方案，業務覆蓋20多個國家和地區，是全球鋰離子儲能電池出貨量GWh級別以上的企業中，唯一專注儲能領域的企業。

弗若斯特沙利文資料顯示，海辰儲能2024年的儲能電池出貨量達到35.1GWh，按照鋰離子儲能電池出貨量計，在2024年全球儲能市場中排名第三，且2022年至2024年的復合年增長率達到了167%，增勢不可謂不強勁。

得益于銷售端的助力，海辰儲能的收入由2022年的36.15億元大幅增長182.2%至2023年的102.02億元，并進一步增長26.6%至2024年的129.17億元，用該公司的話來說，其在短短五年內成就了卓越的“海辰速度”。

然而，海辰儲能的各項核心財務指標卻隨著其規模擴張急轉直下。最為典型的便是，該公司的貿易應收款項（扣除減值虧損準備）由2022年的2.23億元激增至2024年的83.15億元，復合年增長率高達510.4%，遠超同期89.0%的營收增速。

據此計算，海辰儲能2024年的貿易應收款項占其總收入的比例高達69.5%，這也意味著該公司收入金額中有近七成將被用作賒賬。同時，海辰儲能的應收賬款周轉天數也由2022年的11.8天延長至2024年的185.7天，回款風險高企。

不僅如此，除了2024年實現1.10億元的經營活動現金流入外，海辰儲能報告期內的投資、經營凈現金流持續為負，自我造血能力不足；2024年，該公司全年現金及現金等價物凈流出9.92億元。

截至2024年末，海辰儲能手中的現金及現金等價物約42.94億元，其中還包括了23.21億元的受限制銀行存款，遠無法覆蓋高達99.83億元的銀行及其他借款余額；資產負債率也高達73.1%，債償能力岌岌可危。

依靠政府補助扭虧為盈

2022年、2023年和2024年（即“報告期”），海辰儲能分別實現歸母凈利潤-17.77億元、-19.63億元和2.59億元，于2024年實現扭虧為盈；經調整凈利潤分別為-2988.7萬元、1.61億元和12.55億元。

但海辰儲能之所以能在2024年扭虧，少不了政府補助的助力。隨著產品出貨量的增長，海辰儲能獲得的政府補助由2022年的1124.3萬元翻倍增至2024年的4.14億元，如果扣除該項補助，該公司依舊處于虧損狀態。

同時，海辰儲能在2024年計提了貿易應收款項信貸虧損撥備6.61億元，并在招股書中提示了應收賬款壞賬風險。換句話說，海辰儲能實際缺乏內生性的業績增長動能，盈利回正有賴于外部資金補助與會計操作手段。

值得注意的是，海辰儲能核心業務儲能電池的平均售價也呈下降態勢，由2022年的0.8元/Wh一路降至2024年的0.3元/Wh，降幅高達62.5%，該公司解釋稱此情況主要是受到了原材料價格下降和市場競爭的影響。

從毛利水平的角度出發可知，為在短期內爭取更多市場份額，海辰儲能的“價格內卷”可謂是轟轟烈烈，直接導致其儲能產品的毛利由2023年的9.93億元下滑27.6%至2024年的7.19億元，毛利率也減少3.5個百分點至9.0%。

好在海辰儲能的儲能系統業務毛利在2024年實現了502.5%的顯著增長，來到15.37億元，毛利率也由13.2%翻倍提升至33.7%，這才提振了該公司的整體水平，使其毛利率同比增長5.8個百分點至17.9%。

另據招股書介紹，海辰儲能2024年僅在中國內地取得了8.1%的毛利率，遠低于同期寧德時代的22.9%、億緯鋰能的16.2%的毛利率，甚至不及儲能系統新秀海博思創，足以佐證國內儲能行業“價格戰”的激烈。

而海辰儲能在海外市場的表現則是另一番光景，毛利率于2024年同比增長10.4%至42.3%。不過，過度依賴海外市場也將帶來更多的不確定性，該公司昔日的境外重要合作伙伴陷入財務危機一事，就已為其境外展業敲響了警鐘。

高專利與低研發反差鮮明

海辰儲能在招股書中強調，其堅持以創新基因引領行業發展，通過“長時儲能+鈉電技術”雙輪驅動的研發戰略持續提升技術壁壘，成為業內少數實現研發、產品、產能、供應鏈、營銷、交付與運維服務全鏈條全球化布局的儲能科技企業。

據悉，海辰儲能推出了行業內首款超過2萬次循環的電力儲能專用鈉離子電池，兼具高能效、高倍率、高安全等優勢，適用于極端環境的儲能場景。截至2024年末，該公司在全球范圍內提交了3997項專利申請，并獲得1993項專利授權。

然而，海辰儲能在研發領域的投入卻相當有限，2022年至2024年其研發費用分別為1.97億元、4.85億元和5.30億元，研發費用率分別為5.46%、4.75%和4.10%，呈逐年下滑趨勢，與近4000項專利形成了鮮明反差。

放眼儲能行業中的前六大企業，比亞迪2024年以6.85%的研發費用率領跑行業；寧德時代的研發費用高達186.07億元，研發費用率達到5.14%；億緯鋰能、中創新航也保持在5%以上的水平，而海辰儲能則排行末尾。

令人疑惑不解的是，海辰儲能報告期內的行政開支分別為6.53億元、7.10億元和7.90億元，三年行政費用累計達到了21.53億元，遠高于其同期合計12.12億元的研發費用，明顯與其“創新驅動”的口號相背離。

而來自寧德時代的一紙訴訟，更是將海辰儲能的“創新來源”之謎成倍放大。據公開報道，寧德時代于2025年6月以“不正當競爭糾紛”為由起訴海辰儲能和實控人吳祖鈺等核心人員，索賠金額約1.5億元。

截至發稿，馮登科妻子的鳴冤文章依然沒有得到各方回應。公開資料顯示，馮登科2017年從寧德時代離職后，加入金美新材（寧德時代供應商）。當時金美新材獲得了寧德時代復合集流體代工項目，該項目由三方執行，項目結束后馮登科便加入了海辰儲能。

天眼查信息顯示，馮登科現任海辰綠能（上海）能源開發有限公司法定代表人，該公司大股東為海辰儲能，持股90%。

無論這場官司最終如何收場，海辰儲能的IPO都不太樂觀，市場將以更為審慎的態度核查海辰儲能研發層面的合規性、獨立性和創新性，而這些，也恰恰是海辰儲能當下無法向監管和投資人解釋清楚的敏感話題。

何以自救？伴隨本次港股IPO的失效鐘聲，接下來這家儲能獨角獸如何突圍，仍是一個未知數。